Liens entre la dévaluation du renminbi, les T-Bond US et le QE4

Le PER est à 25,20 au 28/08 reprenant  5% depuis le 25/08 après un fléchissement de près de 9% depuis le 17/08 soit une correction normale, me semble-t-il, dans une perspective baissière. 

Trois articles de Zerohedge me permettent de revenir sur la dévaluation du renminbi, la position de la banque centrale chinoise (la PBOC) sur les bons du Trésor US et enfin la question d’un nouveau QE de la Fed.

Le 11 Août, la Chine dévalue son renminbi (CNY) perdant 4% contre le dollar soit approximativement 6,40 CNY pour un 1 USD. Une dévaluation sert globalement deux objectifs et a un effet négatif :

- En baissant sa monnaie par rapport aux devises étrangères, le pays dévaluant améliore ses prix pour les produits exportés; la conversion étant moins onéreuse, les importateurs étrangers pourront acheter ces produits en plus grande quantité.

- La dévaluation permet à la banque centrale de préserver ses devises: le taux de change étant désormais plus défavorable pour la monnaie dévaluée, celle-ci rendra la conversion plus difficile ce qui permettra à la banque centrale de diminuer la vente de ses devises. Rien n’empêche par ailleurs celle-ci de continuer à acheter des Euros ou des USD et d’abaisser son taux de change.

- La contrepartie à ces deux objectifs est qu’en dévaluant,  les importations deviennent plus onéreuses. Il faudra plus de renminbi pour acheter un produit libellé en dollar ou en Euro. Or pour avoir plus de renminbi tout en maintenant le même niveau des exportations, il faudra vendre des devises. En vendant des USD, la Chine pourra maintenir un niveau suffisant de renminbi pour continuer à financer ses imports !

En conclusion, la dévaluation tout en préservant les réserves de change tend aussi à les faire diminuer: les exportations sont avantagées par une monnaie faible mais dans le même temps les importations sont lésées par cette même monnaie faible !  

Prévoyant cette dévaluation, la Chine, avant le 11 août, vendit une grosse quantité de ses dollars sous la forme de bons du trésor (à 10 et 30 ans de maturité) (http://visionsetperspectives2020.blogspot.com/2015/08/paniquea-bord-la-chine-se-debarrasse-de.html?spref=tw).

Après  le 11 août, les ventes continuèrent avec rien moins que 106 Mds USD en «  Treasuries »  sur deux semaines soutenant son plan de dévaluation. Pour mémoire, elle avait déjà vendu 107 Mds USD de bons depuis le début de l’année ce qui avait laissé Goldman « speachless » comme le rapporte Tyler Durden de ZH.

Toujours dans le même article, un des responsables « marchés émergents » de la Société Générale nous rappelle que la Chine possédait à fin juin 1271 Mds USD de bons mais les plus liquides (T-Bills d’un an maximum et T-Notes de 5 à 10 ans) ne représentaient que 3,1 Mds USD….

Sachant que les réserves de change chinoises sont normalement liquides au 2/3 composées au 2/3 d’USD, d’1/5 d’Euros et de 10% (50/50) de Yen et de Livres Sterling, la vente de titres à 10 et 30 ans tombe sous le sens mais ceci contredit l’avis de la SocGen ! 

Par ailleurs, au vu de la forte dépréciation de l’Euro et du Yen par rapport au dollar et au renminbi, il est aussi possible que la PBOC vende également des avoirs dans ces devises.

Les réserves en bons US de la PBOC  se situent à 134% d’un niveau recommandé de 900 Mds USD (soit le quart d’un total donné à 3694 Mds USD) et ces US treasuries peuvent être vendus à tout moment pour maintenir le niveau du renmibi.  S’il y a 100 Mds de bons vendus toutes les deux semaines, on peut imaginer ce qu’il en sera dans 18 semaines d’après ZH !

Un renminbi dévalué a aussi pour principal effet de mettre sous pression à la baisse les monnaies des autres économies émergentes (les BRICS): si celles-ci veulent continuer d’exporter vers la Chine, elles devront donc baisser leurs propres monnaies de manière à ce que leurs produits maintiennent leurs compétitivité-prix. Si les BRICS baissent leurs monnaies, elles devront donc aussi se prémunir en vendant des devises pour faire face à des importations renchéries ce qui peut avoir pour effet d’accélérer la liquidation des US treasuries qu’elles possèdent aussi dans leur banque centrale.

S’il y a vente de bons du Trésor par la Chine et les autres BRICS , le cours des T-Bonds déjà émis ne pourra que fléchir ce qui de fait  augmentera leur rendement à savoir le rapport entre le taux d’intérêt de l’obligation et sa valeur. Le marché obligataire commencera à baisser ce qui rendra plus difficile le financement des entreprises mais aussi le marché des prêts immobiliers. Si les emprunteurs émettent des obligations aux montants moindres tout en maintenant les mêmes taux, cela pourrait raréfier le crédit immobilier et de nouveau impacter ce marché aux USA. Dans cette perspective, la Fed ne pourra qu’intervenir pour abaisser le taux et soulager la pression financière des emprunteurs.

La Fed pourrait aussi relever son taux directeur pour accompagner le relèvement des rendements obligataires, elle permettrait de rentabiliser le marché des emprunts tant pour les prêteurs (taux plus élevés) que pour les entreprises et les ménages (immobilier) désormais ayant accès à de plus larges montants.

Les taux de la Fed remontant, les investisseurs internationaux se précipiteraient sur les Treasuries délaissant les monnaies des BRICS ce qui aurait pour principal effet de faire baisser ces dernières.

Les banques centrales des émergeants seraient alors contraintes pour financer leurs importations de vendre de nouveau des bons US renforçant la hausse des taux d’intérêt de la Fed provoquant in fine un krach obligataire: les obligations déjà émises à taux faibles ne vaudront plus rien et la Fed sera forcée de nouveau à baisser ses taux par un QE4 !!!

Pour nous résumer, le relèvement des taux de la Fed est attendu depuis des lustres afin de relancer l’inflation et le jeu normal du marché. Toute la difficulté sera de relever les taux sans crasher le marché obligataire ni mettre en péril celui des crédits et des « commodities ».

La déflation est quasiment installée aux USA comme dans la zone Euro; la Fed remonterait-elle ses taux dans ce contexte ? Si elle les remonte, les conditions de crédit rendues plus difficiles dans un tel contexte accentueront la déflation et le S&P 500 sera impacté (comment font les investisseurs pour acheter des actions sinon en empruntant !)..

L’ombre menaçante du Q4 est bien là..

Sources:

http://www.zerohedge.com/news/2015-08-25/devaluation-stunner-china-has-dumped-100-billion-treasurys-past-two-weeks

http://www.zerohedge.com/news/2015-08-26/what-would-happen-if-everyone-joins-china-dumping-treasurys

http://www.zerohedge.com/news/2015-08-23/wasnt-supposed-happen-crashing-inflation-expectations-suggest-imminent-launch-qe4

Les banques US restent systémiques!

Le Price Earning Ratio est désormais à 24,12 et devrait entamer une baisse dont la durée reste à définir. Pour mémoire, l’effondrement du PER dura pratiquement deux ans à partir de son plafond de mai 2007.

Les opérateurs semblent avoir compris la réalité d’une situation économique que nous avons montrée dès février 2015. Certes, c’est la Chine qui a, en dévaluant son renminbi, fait ce rappel douloureux: les occidentaux se confortaient d’une mise aux normes monétaires du renminbi et de son appréciation inéluctable de par son statut en devenir de monnaie internationale; un renminbi apprécié étant une aubaine pour les produits de l’OCDE de se vendre mieux.

C’était oublier que la Chine ne suit pas les règles du jeu OMC et fait encore du contrôle des changes: une dévaluation permet de maintenir sa balance excédentaire dans le cadre d’un volume d’échanges diminué.

En dessous des 600 points jusqu’au mois de mai, le Baltic Dry Index rebondit vers les 1200 début août profitant sans doute d’un Euro déprécié par rapport au Dollar, puis s’effondre en repassant de nouveau sous les 1000 révélant ce que l’on savait déjà: une reprise ne dépend absolument pas de jeux monétaires sur les changes mais de la structure de la demande de consommation et des revenus du travail qui la détermine.

Si le PER baisse, cela signifie que la valeur de l’action fléchit, entrainée par la prise de conscience que les profits ne correspondent pas au cours échangé (on l’a vu récemment avec Snapchat). Dans cette perspective, il se peut même que la baisse du PER ralentisse soit en clair une diminution des bénéfices !

Lorsque les actions baissent, toutes les entreprises cotées rencontrent plus de difficultés à se faire financer et à émettre des obligations à des taux bas. Elles seront au contraire contraintes à remonter leurs taux faisant vaciller des marchés obligataires submergés de titres aux rendements quasi-nuls (sauf à ce que la Fed lance un nouveau QE achevant de  décrédibiliser le Système).

Une facilitation monétaire ne fera en effet que souligner l’absence de croissance réelle de l’économie: le marché finirait par se crasher avec l’aide bien sûr des CDS.

Si les défauts ou les risques de défauts augmentent, les primes des CDS émis seront relevées d’une part pour permettre aux émetteurs d’accroitre leurs bénéfices mais aussi pour garantir aux assurés le remboursement de la valeur de l’obligation ou une partie de celle-ci.

Prenons un exemple : je suis l’entreprise NOIR et je souhaite me faire financer sur les marchés, ceux-ci étant dans une phase déflationniste avec un risque de réduction de mon bénéfice; j’ai pourtant le besoin de financer l’investissement nécessaire à la production de machines-outils répondant aux nouvelles normes européennes. 

J’émets donc sur le S&P 500 une obligation de 5M USD avec un taux plus élevé que précédemment parce que les résultats annoncés de l’entreprise s’annoncent moins bons que prévus.

Un investisseur, l’établissement financier BLEU souscrit à cette obligation et me verse mes 5M. Je lui verse chaque année un % de cette somme dit coupon. BLEU n’ayant pas confiance dans les perspectives du marché et dans la solidité financière de NOIR décide de s’assurer par un CDS si NOIR ne rembourse pas ces 5M.

BLEU fait appel à un vendeur de CDS, la banque ROUGE. ROUGE promet de rembourser les 5M à BLEU si NOIR fait faillite contre une prime d’assurance correspondant à un % du montant de l’obligation, ce % sera élevé car les perspectives sont mauvaises.

Pour BLEU, l’intérêt est désormais double: soit NOIR surmonte la crise et rembourse les 5M à BLEU soit NOIR ne peut pas rembourser et BLEU se fera rembourser ces 5M par ROUGE tout en lui remettant la créance qu’elle détenait sur NOIR.

Pour ROUGE, tant que NOIR est solvable, elle va toucher des primes alors qu’elle n’a absolument pas investi un dollar dans NOIR. Si NOIR fait faillite, elle devra verser les 5M USD à BLEU mais récupérera la créance envers NOIR pour pouvoir se faire elle-même rembourser. 

Dans ce schéma, nous voyons bien des intérêts contraires à l’œuvre. Certains opérateurs (les entreprises) ont intérêt à ce que le marché monte. Les prêteurs quant à eux sont totalement indifférents à la hausse ou baisse du marché: ils gagnent dans les deux cas de figure en empochant les intérêts de l’obligation (si le marché monte) ou en étant remboursé de celle-ci plus les intérêts déjà encaissés si le marché baisse.

Enfin pour les vendeurs de CDS, ils se retrouvent également dans une situation gagnante des deux côtés:

- le marché monte et ils auront empochés des primes d’assurances,

- le marché baisse, ils récupéreront une créance plus les primes déjà versées !!

Vous l’avez compris, les CDS font partie de ce que l’on nomme les dérivés d’autant qu’en réalité les CDS sont « naked » : l’acheteur de CDS n’a pas besoin d’être le titulaire de l’obligation. Il verse des primes pour une obligation qu’il ne possède pas, pour un risque qu’il ne supporte pas: tout l’intérêt réside dans une spéculation sur la valeur remboursée qui sera estimée dans le CDS.

Nous le voyons ici, les CDS ont permis un décuplement du volume des transactions par une exacerbation de la spéculation à la hausse ou à la baisse des marchés : dans les deux cas, les vendeurs et acheteurs de CDS comme les souscripteurs d’obligations sont tout le temps gagnants et appartiennent à la même famille d’opérateurs : les banques…

Si elles sont totalement gagnantes, pourquoi Lehman Brothers a-t-elle fait faillite? Simplement parce que si les actions et obligations baissent trop, le système dérape et implose. Il ne peut reposer trop longtemps sur des titres sans valeur concrète sauf à ce que la banque centrale n’intervienne une nouvelle fois.

Par exemple si le vendeur de CDS voit qu’il devra rembourser de plus en plus tout en récupérant une obligation dont il aura du mal à en avoir l’équivalent en cash verra son profit diminuer rapidement.

Idem pour le souscripteur de l’obligation qui verra de plus son profit diminuer si les primes des CDS augmentent. Si en outre les faillites augmentent, les vendeurs de CDS comme les souscripteurs d’obligations se retrouveront avec des avoirs qui n’en sont plus vraiment, ne correspondant plus à une activité réelle. A un moment donné, le système s’arrêtera et c’est ce qu’il a fait sans l’intervention de la FED en 2008/2009.

En 2012 les 6 plus grandes banques US étaient catégorisées « systémiques » (voir classement du Financial Stability Board ci-dessous) c’est-à-dire que la faillite de l’une d’elle peut entraîner une implosion du Système.

En 2014, elles sont toujours classées systémiques à la différence près que le montant des dérivés qu’elle possède à continuer de croitre ! Si l’on prend par exemple Goldman Sachs, leurs avoirs étaient de 938 Mds USD en 2012 pour diminuer à 856 en 2014 mais leurs dérivés sont passés de 44 352 Mds USD en 2012  à 57 312 Mds USD en 2014 !!

Bref une fois de plus, le marché s’écroulera par les banques.

Sources:

http://www.financialstabilityboard.org/wp-content/uploads/r_131111.pdf

http://www.financialstabilityboard.org/2014/11/2014-update-of-list-of-global-systemically-important-banks/

http://www.occ.gov/topics/capital-markets/financial-markets/trading/derivatives/dq414.pdf

http://www.occ.gov/topics/capital-markets/financial-markets/trading/derivatives/dq412.pdf

  

Le marché est-il en train de basculer?

Le PER (Shiller ratio) est aujourd'hui à 25,58 soit le quatrième jour de baisse. Comme nous l'avions dit, nous aurons soit une courbe en forme de plateau avec un PER autour de 26 pendant un temps soit le PER bascule vers un plancher encore indéterminé.  

Aussi notable est le cours de l'or. Nous assistons à une remontée du cours de 1117 USD l'once  au 18 août à 1155 USD ce jour soit une augmentation de 3,40% en trois jours. 

S'agit-il d'une hausse durable sachant que ce cours reste dans sa baisse largement manipulée par la FED. Si la hausse perdure, cela voudra dire que l'or perd son caractère de "commodity", de marchandise pour redevenir ce qu'il a toujours été, une valeur refuge. Autrement dit, si le cours remonte, cela signifie qu'il y a crainte des opérateurs sur les marchés actions et obligations. 

Le S&P tend à s'écrouler lourdement, passant de 2102 au 17 août à 2010 ce jour soit une baisse de 4,38% en quatre jours. 

Tyler Durden dans Zerohedge (http://www.zerohedge.com/news/2015-08-21/was-most-important-line-equity-market-just-broken) parle de point de rupture aujourd'hui en se référant à la Value Line Geometric Composite (VLGC) soit l'indice alternatif au S&P 500 pointant la moyenne géométrique des variations quotidiennes de 1700 valeurs (sociétés)  et passant aujourd'hui sous la courbe de tendance depuis le plancher de 2009.

 Nous verrons si tout cela se confirme la semaine prochaine.  

Anticipation sur les marchés actions via le PER.

Pour mémoire, le Price Earning Ratio ou PER est le rapport entre la valeur de l’action d’une société et son bénéfice net. Quand le ratio monte, cela signifie que la valeur de l’action s’apprécie beaucoup plus que la valeur réelle de l’entreprise, soit dit autrement:la valeur boursière est plus élevée que ce que rapporte réellement celle-ci. Il se peut même qu’il y ait pour un temps une déconnection entre la baisse du bénéfice et la valeur de l’action, l’écart pouvant provenir de prospectives positives à terme, de rachats, etc.

Si le ratio reste constant cela signifie que les deux valeurs sont corrélées. Si le ratio baisse, cela signifie que l’entreprise est appréciée à sa juste valeur mais aussi que son bénéfice baisse voire qu’il y ait des pertes ou des prospectives négatives.

Le PER calculé par le Pr Shiller prend en compte une moyenne du bénéfice des dix dernières années moins l’inflation. Il nous donne une vision relativement pertinente de l’évolution du S&P depuis le début des années 80 et nous permet d’envisager un crash (ou non) du Système.

Un ratio correct se situe entre 15 et 20 points; au-delà, nous entrons dans une phase spéculative. Un petit rappel chronologique nous permet de faire une prospective, à tout le moins d’énoncer quelques alternatives ayant trait à l’évolution du PER sur une longue période.

1) Le 11 Janvier 1994: entrée dans une zone spéculative à 21,41, PER qui s’est maintenu  un peu plus d’un an en plateau jusqu’à avril 95 (21,64).

2) Croissance continue du PER pendant quatre ans jusqu’à décembre 1999 atteignant un pic inédit depuis 1929 de 44,19.

3) Chute du PER en quatre ans pour retomber à 21,31 en mars 2003.

4) Au 1er janvier 2004, le PER se stabilisait à 27,66 pour y rester 3 ans et 3 mois jusqu’à mai 2007 avant de s’effondrer.

5) Spéculation depuis les premiers mois de 2010 (21,80 en avril de cette année) après une croissance continue de 13 mois à partir du plancher de mars 2009 à 13,32.

6) En février 2015 nous retrouvons le même pic qu’en mai 2007 (27,55), lequel s’est mué depuis en plateau jusqu’à aujourd’hui. Une suite de rebonds/fléchissements de faible ampleur (26,40 au 19/08 contre 26 au 1/07/15, 26,85 en mai contre 26,79 en avril) constelle cette ligne et peut se transformer en une baisse assez lente dans un premier temps puis accélérée dans un second. Nous étions en effet à 26,50 au 17/08, à 26,40 au 19/08 et à 26,37 au 20/08.  Attendons encore quelques jours/semaines pour pouvoir confirmer cette tendance.

Quelle conclusion tirer de cette chronologie? Le S&P (et les autres marchés qui y sont corrélés) a atteint son pic et n’ira pas plus haut dans les mois prochains car si tel avait été le cas, le PER aurait continué à grimper en février.

Une double question se pose donc:

- Combien de temps le S&P restera-t-il à cette hauteur ?

- Et à la pointe de ce plateau, va-t-il augmenter ou baisser ?

Les réponses dépendront des facteurs suivants:

1) La prise de conscience par les marchés de l’impact d’une inflation nulle et de la baisse de volume du commerce mondial sur le bénéfice.

2) La mise en place d’un quatrième QE pouvant éventuellement prolonger la phase de spéculation.

3) L’organisation monétaire des BRICS à savoir:

- le rôle du renminbi par rapport au dollar,

- la question de l’or ,

soit les deux enjeux auxquels la Chine et la Russie devront faire face appellent trois questions:

- Est-ce que les BRICS créeront un nouvel étalon monétaire assis sur l’or ?

- Est-ce que le renminbi deviendra une monnaie internationale donc constamment valorisée et jouant à la baisse sur les exportations chinoises ou la Chine continuera-t-elle d’utiliser le dollar et d’être dépendante des USA en contradiction ultime avec le système BRICS ?

- Quelle sera la position de la Russie quant à la fluctuation de sa monnaie par rapport au dollar et à une intégration plus forte de ses exportations au sein des BRICS en rivalité avec l’OPEP?

 

Chronique d’un krach annoncé (regard sur les CDS)

Pour illustrer le délitement en cours du Système, le « Credit Default Swap » ou CDS se révèle un indice financier pertinent que je n’avais pas mis en évidence jusqu’ici. Je me permets donc de corriger cette carence par l’analyse suivante.

A partir de l’existence d’une obligation, titre émis par un emprunteur (Etat, entreprises, établissements financiers) à des souscripteurs (prêteurs) échangeable sans formalité, de gré à gré ou en bourse, le créancier peut se couvrir contre un risque d’impayé (banqueroute, moratoire, restructuration) via un CDS. Il s'agit , en quelque sorte, d'un contrat d’assurance, lui-même négociable et côté en bourse comme toute valeur mobilière.

Au milieu des années 90, JP Morgan et sa responsable du service « dérivé » la sémillante Blythe Masters https://fr.wikipedia.org/wiki/Credit_default_swap) ont créé ce produit dans lequel l’assuré créancier de l’obligation paie une prime (dit prix ou « spread ») pour se faire rembourser en cas de défaut du montant (dit notionnel) de l’obligation. Plus le risque du débiteur est grand, plus la prime (1) est élevée. Inversement, plus le risque diminue, plus la prime est faible.

Que le risque concerne un Etat ou une entreprise, nous voyons immédiatement que le CDS est un bon indicateur des tendances en cours que avons tentées de décrire dans les articles précédents. Sachant qu’un Etat ayant une bonne capacité d’emprunt et de financement induit un spread entre 0 et 100 points, nous pouvons dès lors analyser les principaux acteurs du commerce mondial par zones.

A première vue, pour le mois de juillet, les primes CDS sur 5 ans (source Markit) sont en augmentation sur la zone Amérique Latine resserrée aux Venezuela, Brésil, Argentine, Uruguay et Chili. Ce relèvement du risque n’est cependant pas justifié par les dettes publiques, celles-ci  ayant des ratios tout à fait acceptables à la fin 2014, début 2015: 50% du PIB pour le Mexique, plus de 65% pour le Brésil, 45,6% pour le Venezuela, 38% pour la Colombie, 45,6% pour le Panama. En réalité, la négociation des CDS se fixe sur les taux d’inflation qui atteignent des proportions alarmantes telles 65% pour le Venezuela, plus de 21% pour l’Argentine depuis janvier selon que la source est l’INDEC(2) ou plus de 40,5% selon des sources privées depuis la dépréciation de 35% de la monnaie à partir de la mi-2013 (rapporté par le service « Economic Research » de la BNP).

On trouve dans une moindre mesure des taux relativement importants au  Brésil à 8,89% à la fin juin 2015 (le CDS est à 300 points de bases contre 228 en avril 2015 et 151 à la mi-2014) mais une inflation contrôlée au Mexique avec 2,87%, en Colombie avec 2,9% à la fin 2014, au Panama avec 2,6% ce qui explique la baisse des CDS pour ces derniers pays.

Le risque souverain existe donc par la monnaie: celle-ci se dépréciant dans son rapport aux devises étrangères, l’économie nationale subit une perte de valeur se traduisant par des coûts  de production/importations et un renchérissement des prix, cycle dès lors récessif entrainant une baisse de la demande et une augmentation du chômage ce qui est le cas pour l’Argentine depuis le troisième trimestre 2014 et ce, malgré un rebond de 1,5% début 2015.

Le CDS peut être une bonne mesure d’une dérive, d’un long dérapage des autorités monétaires, sans frein et sans direction vers le point de rupture de l’hyperinflation, crise de confiance dans la monnaie se traduisant par des taux dépassant les 100% d’inflation et une substitution des monnaies étrangères ou des métaux précieux. Les CDS sur l’Argentine à la mi-juin 2014 étaient à plus de 2500 points de base pour se maintenir par la suite dans une fourchette entre 1500 et 2000 points (à noter que les CDS d’un an avaient pris plus de 2500 points entre la mi et la fin juillet !).

Par contraste, le Venezuela avec 5970 points au 7 août et une récession de plus de -4% dérive vers ce fameux point de rupture. 

Au risque de me répéter, une monnaie dépréciée impacte tôt ou tard les finances publiques par une baisse concomitante des rentrées fiscales (faillites d’entreprises via le renchérissement des coûts et la baisse de la demande) et une hausse de la dépense en vue du maintien des infrastructures de l’Etat tant nationales qu’internationales.  Et pour cause, en un mois, le spread vénézuélien a pris plus de 1170 points. 

L’Argentine et le Venezuela constituent l’apex d’une situation sud-américaine tendant vers la maîtrise de son inflation. Le Chili et l’Uruguay ont des CDS dépassant respectivement les barres des 100 points et 310 points pour des taux d’inflation de 4,42% et de 9%, l’économie de l’Uruguay se ralentissant mais restant parfaitement sous contrôle dans une zone caractérisée par des politiques publiques corrompues empêchant toute bonne circulation du capital et profitant de facto aux entreprises étrangères principalement américaines mais aussi chinoises(3) et russes (particulièrement depuis l’embargo)(4) pour des investissements sous valorisés.

Tant que ces problèmes de maitrise de monnaies et d’investissements ne seront pas résolus,  l’Amérique latine restera une proie pour les entreprises étrangères. Sans embauche et sans dynamique fiscale, ces économies resteront dépendantes de leurs avantages naturels mais ceux-ci ne seront en rien un moteur de croissance. Sans relais/soutien dans l’économie comme nous l’avons vu pour l’Administration Chavez, la chute du brut n’étant pas dans ce cas la cause réelle de la récession du Venezuela, le contre-exemple étant la Russie.

La Russie se rétablit avec un CDS en baisse autour des 300 points (215 à la mi-2014), niveau étrangement élevé au regard de réserves de changes, d’or et d’énergies fossiles sans commune mesure avec le reste du monde. L’échec de l’attaque spéculative sur le rouble n’est que le révélateur de cet état de fait, le montant du spread ne reflétant en fin de compte que le niveau des sanctions contre l’économie russe et in fine un statuquo géopolitique.

De même, les énormes réserves de devises et d’or de la Chine et un renminbi s’appréciant internationalement contribuent à une valeur totale de CDS émis de 14,1 Mds USD à la mi-2014 soit un spread à moins de 80 à la fin 2014. Les CDS ont pourtant repassé la barre des 100 (101,6) au mois d’aout 2015 et augmenté de 8,21% depuis la fin juin et de 33,68 % depuis la mi-2014.

Cette hausse ne peut totalement s’expliquer par la baisse de croissance du PIB mais plus sûrement par la diminution des réserves de change et la vente des « US Treasuries » (cf article précédent) ce qui traduit un changement de cap dans les orientations économiques de Beijing, un cap désormais tourné vers la relation sino-russe, un commerce ouvert au renminbi et une diversification dans la répartition des créances souveraines. 

Tournons-nous maintenant vers la zone Euro: les CDS baissent alors que la zone est rongée par les dettes publiques et une stagflation persistante. Seule la BCE sustente le système par un financement hypertrophié au bénéfice des méga-banques européennes et américaines.

Plus précisément, l’Espagne se rapproche des 100 points pour une dette de près de 100% (sans l'addition des dettes des régions), l’Italie a dépassé les 112 points pour une dette de plus de 132%, le Portugal atteint les 164 points pour plus de 130% d’endettement public tandis que la Grèce a dépassé les 1900 points quand le déficit public est alourdi par près de 180% d’obligations envers des créanciers essentiellement privés.

Il apparaît que la moyenne des CDS (Allemagne, France, Espagne, Grèce, Italie,  Belgique, Pays bas, Irlande et Portugal) s'élève à 290 points soit pratiquement l’équivalent du Brésil et de la Russie). Si je rajoute la Suède et le Royaume-Uni, la moyenne tombe à 240. Si bien entendu, j’enlève la Grèce, la Grande Bretagne et la Suède,  nous retombons à 66 points ce qui nous ramène aux normes d’un risque de défaut faible mais dois-je le faire pour autant?

Nous sommes ici dans une situation délicate dans laquelle un artifice financier, les QEs de la BCE, soutient une zone endettée en moyenne à plus de 90% du PIB avec cependant quelques Etats vertueux comme les Pays-Bas avec 70% ou l’Allemagne avec + de 75%, je mets en effet de côté les Etats sans signification économique à eux seuls comme le Luxembourg, l’Estonie ou la Roumanie.

Quant aux USA, le spread est à 16 pour une dette publique dépassant les 110% début 2015 (sans prendre en compte les dettes cumulées des Etats fédérés), une inflation proche du nul voire négative (cf les chiffres en février 2015) et une population précarisée à 97%. Tout le système repose donc sur le dollar et, au regard de ce que nous avons vu avec la Chine dans le dernier article, tout peut basculer vers un retour aux puissances traditionnelles ancrées dans des devises aux valeurs assises sur les métaux précieux.

Les CDS souverains sont un indicateur certes intéressant mais insuffisant sans une compréhension complète des mécanismes d’endettements publics et de politiques monétaires. Seule l’approche géoéconomique nous offre une lecture des rapports de force en cours dont les acteurs émergeants que sont la Chine, la Russie et dans une moindre mesure le Brésil et l’Inde lesquels renouvellent ultima fine les critères du risque.

Inversement, le choix de soutenir des économies par des « facilitations » monétaires reste perçu par les opérateurs seulement sous l’angle de la puissance reconnue des Etats-Unis et de son vassal européen mais rien en l’état ne justifie ce contraste entre des primes faibles et des dettes astronomiques, entre une inflation nulle et des déficits commerciaux. Là encore le rapport de force est sous-jacent et c’est bien ce qui nous inquiète dans ces années charnières.  

 

(1) prime exprimée en points de base, un point de base valant 0,01%: par exemple si le CDS a un spread de 976 points de base pour un contrat de 1M USD, la prime annuelle sera de 97600 USD. Voir le blog des masters 111 et 211 de l’Université de Dauphine 

http://ufm2009.over-blog.com/article-cds-spreads-as-a-measure-of-risk-41330977.html

(2) http://www.indec.gov.ar/

(3)http://www.lemonde.fr/asie-pacifique/article/2015/01/08/la-chine-promet-d-investir-250-milliards-de-dollars-en-amerique-latine_4551349_3216.html

(4)http://fr.sputniknews.com/french.ruvr.ru/news/2014_08_16/La-Russie-a-elargi-la-liste-des-fournisseurs-de-produits-alimentaires-en-provenance-du-Chili-9140/

Panique à bord, la Chine se débarrasse de ses bons du Trésor US !

(et ses réserves de change fondent « comme au neige au soleil »)

Si les médias français sont comme à leur habitude préoccupés par la météo des plages et les kilomètres de bouchons sur les autoroutes françaises, les journalistes de Zerohedge (ZH) ont choisi de nous interpeller ce 22 juillet sur ce qui se passe en Chine.

En juin dernier, la banque centrale de Chine (« People Bank Of China » ou POBC) a publié son compte de réserves de change (devises dont principalement des US dollars mais aussi et dans une moindre mesure des Euros et des Livres Sterling) indiquant un solde de 3694 Mds USD autrement dit une baisse mensuelle de 0,46% ou 17,3 Mds USD.

Ce pourcentage, me diriez-vous, ne vous semble pas extraordinaire excepté que… de janvier à avril de cette année le courtier de la PBOC en Europe, la « Belgium Treasury Holding » en accord avec Euroclear (https://fr.wikipedia.org/wiki/Euroclear) avait déjà vendu approx.163 Mds USD de bons du Trésor US (« US Treasuries »), le stock de la PBOC passant en cinq mois de 1590 Mds USD à 1427 Mds USD. Les médias avaient pourtant annoncé une augmentation de ces mêmes bons de 3,28% passant de 1230 Mds début mars à 1270,3 Mds USD en avril tout en se gardant bien de nous révéler la vente de tels titres par la filiale européenne de la POBC !

Le rapport avec les réserves de change, pourriez-vous me demander ? Un point à savoir: l’excédent commercial chinois est en principe réglé en dollar US, ces mêmes dollars sont ensuite réinvestis dans les T-Bonds US. L’excédent doit en principe accroître la quantité d’USD détenus par la PBOC, d’autant plus si elle revend des bons à une maturité et montant donnés contre d’autres bons, cette quantité ne peut que s’accroître.

En clair et jusqu’à présent, la Chine n’utilise sa monnaie nationale que pour son marché intérieur; l’international, importations ou exportations sont une source de devises et plus précisément de dollars. Partant de ce constat, que se passe-t-il réellement quand les devises et les avoirs libellés en USD baissent ? 

    

Revenons à nos bons du Trésor : 142,5 Mds USD ont été vendus en trois mois entre Mars et Mai, quantité à première vue inhabituelle et en contradiction avec ce qui a été annoncé officiellement.

Selon l’analyste de JPMorgan (JPM), Nikoleos Panigirtzoglou, auteur du livre « Flows & Liquidity dont le commentaire est repris par Zerohedge, les réserves de change ont baissé de 50 Mds USD au deuxième trimestre soit une baisse totale de 160 Mds de devises entre le troisième trimestre 2014 et le deuxième trimestre 2015.

Il s’agit bien selon lui d’une fuite de capitaux hors de Chine pour le 5^ème trimestre d’affilé et rappelle que ces 142 Mds USD du deuxième trimestre sont à peu près équivalent à ce qui est sorti au premier trimestre soit une fuite de……. 520 Mds USD sur les cinq derniers trimestres (en englobant cependant dans ce chiffre les bons US et tout ce qui y est affilié et libellé en USD) ce qui permet à Tyler Durden de Zerohedge de conclure que la baisse des actions sur les places chinoises est un leurre. On peut cependant en tirer la conclusion provisoire que la Chine se fait désormais payer en renminbi et qu’elle vend d’autres avoirs libellés en USD que des « Treasuries » US. 

Cité par ZH, Goldman Sachs (GS) nous rappelle que l’excédent commercial chinois était de 260Mds USD au premier semestre 2015, nouveau record si on le compare au 100 Mds USD du premier semestre 2014 et au 75Mds de la même période sur les sept dernières années.

Une fois encore, on peut en déduire le trait suivant: si les marchandises chinoises sont payées en dollars, les réserves de change ne peuvent qu’augmenter sauf si elles sont converties en renminbi ou mieux, si ces produits sont payés en renminbi. Fort de cette dernière hypothèse, plus le renminbi s’appréciera et sera utilisée dans les transactions internationales, moins il sera nécessaire d’avoir de grosse quantité de devises par la banque centrale.

Autre constat: il est vrai que les importations ont augmenté accroissant la réserve de change mais au vu de la faible amplitude de ces achats de produits étrangers,  la magnitude de cette fuite de capitaux ne peut s’expliquer sous cet angle.

GS nous rappelle que de la fin mars à la fin juin 2015, les réserves ont diminuées de 37Mds USD.

De janvier à fin mars, celles-ci ont diminué de 83Mds principalement dû à la baisse de l’Euro dans les comptes de la PBOC. A l’inverse, la diminution de 37 Mds USD d’avril à fin juin conjuguée à la remontée de la monnaie européenne a entrainé une perte de change de 48Mds USD ce qui nous donne une fuite totale de 85 Mds USD.

L’excédent commercial étant de 140 Mds USD convertis en renminbi, GS les ajoute aux 85 Mds donnant une somme finale de -225 Mds USD que l’on peut arrondir à 200 Mds USD si l’on inclut le déficit des services.

200 Mds USD au second trimestre contre 83 Mds au premier trimestre, il s’agit une fois de plus d’une baisse inédite.

Multiplions par quatre ces 200-225 Mds, et nous obtenons 1000 Mds de pertes annuelles, d’où l’interrogation légitime de ZH sur la santé réelle de l’économie chinoise, son marché actions et le contrôle des capitaux qui reste en principe subordonné à une réglementation stricte.

Selon GS, le marché actions doit s’ajuster mais le point de renversement n’est cependant pas encore arrivé. Tyler Durden souligne d’ailleurs que les réserves en Chine ont toujours été excédentaires: un changement de cet état de fait serait-il la source de la baisse des places chinoises?

De même pertes de devises et ventes de « US treasuries » en un semestre ne doivent pas masquer le fait que Beijing possède quelques 1300 Mds USD d’US bonds mais une double interrogation se pose in fine:

- Qu’arrivera-t-il à ces bons si à maturité il n’y a plus d’acheteurs?

- Combien de bons la Chine peut encore vendre avant que le monde entier s’en aperçoive en dehors bien sûr de JPM, GS et ZH ?

Si la vente des bons ne fait que commencer, quelle sera la stratégie de la FED se demande Tyler Durden? Il sera évidemment inutile d’augmenter les taux de la FED si le marché reçoit des centaines de milliards de bons dans un marché financier sous perfusion de liquidités ! Se dirige-t-on vers un QE4 ??

Courant 2014, faut-il le rappeler, la Chine avait annoncé qu’elle allait cesser d’augmenter ses réserves d’or et de dollars US signifiant pour Dmitry Kalinichenko sur le Cercle des Volontaires qu’au regard du déficit américain en provenance de Chine (-324 Mds USD en 2014 pour le commerce de marchandises), la Chine arrêterait de payer en USD ne provoquant par ailleurs aucune réaction des médias à l’époque. Comme je l’ai évoqué au début de l’article, les dollars US continueront d’être acceptés mais seront immédiatement convertis en renminbi, en or ou autres devises.

L’impact premier de ne plus acheter de bons du Trésor US avec des dollars est de facto de réduire la capacité de financement du Trésor US. Le changement de stratégie (voir plus haut) de se faire payer en renminbi contribuera à assécher la souscription de bons. Il est aussi fort possible que Beijing se fasse payer également en or physique comme le fait déjà la Russie ce qui repose le problème d’un marché de l’or physique aux dimensions microscopiques (280 Millions d’or livrés par mois) au regard de l’ampleur des échanges mondiaux. Un tarissement du financement du Trésor et du déficit commercial des USA par la montée en puissance du renminbi, de l’or physique et de l’alliance Russie-Chine sous couvert de BRICS correspond à un changement de paradigme.

Depuis 2011, la Chine est vendeuse nette de bons avec 45 Mds USD et 89 Mds USD en août et décembre 2011, période à laquelle correspondait le relèvement du plafond de la dette US. Depuis cette date, la Chine n’achète plus de bons par le recyclage de ses USD provenant de son excédent commercial. Ses détentions d’or physique se sont par contre accrues de 600mt tel qu’il a été annoncé courant juillet 2015 soit au total 3510 mt d’or selon Bloomberg !

Est-ce que la Chine redoute une augmentation du déficit US et donc un relèvement des taux ce qui ferait baissait la valeur des obligations qu’elle détient et l’obligerait à les convertir d’abord en USD, puis en renminbi ? Ni GS ni JPM ne peuvent répondre à cette simple question.

On peut spéculer sur d’autres indices comme la chute du DAX à Francfort de près de 6% en une semaine. Serait-ce un signal de l’économie allemande consciente de ce qui se passe en Chine, de ce retournement de tendances de l’économie mondiale ?

Joseph Farrell sur son blog soumet une hypothèse des plus intéressantes. Et si la FED était en train d’acheter les bons vendus par la Chine via ses QEs? Il nous rappelle que le gouvernement Tanaka (premier ministre du Japon du 7 juin 1972 au 9 décembre 1974), devant l’arrivée à maturité des bons du Trésor et comprenant que les finances publiques n’étaient pas en mesure de rembourser ses créanciers décida d’émettre de nouveaux bons. Ces derniers devaient remplacer ceux existants mais comportaient de tels vices de forme que les autorités finiraient par les déclarer nuls. En réalité les détenteurs de ces nouveaux titres purent se les faire rembourser mais contre un discount si important qu’ils en devenaient une aubaine pour le gouvernement et… une méga-escroquerie pour les détenteurs… S’agit-il du même cas de figure? Les bons US détenus par la Chine comportent-ils de tels vices que celle-ci chercherait à s’en débarrasser en acceptant un rabais sur le prix de rachat ?

Il reste qu’une telle hypothèse porterait atteinte à la crédibilité des USA et que cette crédibilité est un élément essentiel de l’opération de séduction de la POBC par les diplomates américains pour le financement du Trésor. L’hypothèse d’un désengagement progressif de la Chine d’une économie mondiale dominée par les USA n’est pas à exclure: la volonté de se recentrer sur sa propre monnaie, elle-même assise sur des excédents commerciaux importants, sur l’or physique et sur des rapports commerciaux redéfinis autour de la fourniture de matières premières essentielles avec la Russie mais aussi avec l’Afrique et le reste des BRICS (voir les articles précédents sur «the Great Silk Road »).

Cette perspective doit toutefois être tempérée: l’excédent commercial reste essentiellement financé par les américains et les européens et il serait hasardeux d’envisager une rupture brutale de la Chine avec le système US.

La montée en puissance du renminbi devrait, quoiqu’il en soit, permettre à la Chine d’avoir une position décisionnaire dans le commerce mondial et de moins dépendre des dollars US. Pour preuve l’émission d’obligations souveraines et privées en renminbi au Royaume Uni, en Allemagne, Hong Kong et Singapour signifie aussi que les bons US seront très probablement libellés en renminbi.

D’où l’ultime question posée par ZH: que se passera-t-il quand les acheteurs de T-Bonds arrêteront leurs souscriptions devant ce déferlement de titres vendus par la Chine?

Sources:

http://www.pbc.gov.cn/publish/html/2015s09.htm

http://www.zerohedge.com/news/2015-07-17/china-dumps-record-143-billion-us-treasurys-three-months-belgium

http://www.zerohedge.com/news/2015-07-20/case-china%E2%80%99s-missing-gold